Kapitaalmarkt 3e kwartaalrapport: vooruitzichten

Op 26 september liet één man zien hoe hij de aandelenkoersen kan beïnvloeden. Nee, het was niet Fed-voorzitter Jerome Powell, het was de leider van de Chinese Communistische Partij, Xi Jinping.

Nadat de People's Bank of China dagen eerder al sterke monetaire beleidssteun had aangekondigd in de vorm van dalende rentetarieven voor leningen en lage minimumreserveratio's voor banken, heeft het 24 leden tellende Politburo van president Xi Jinping nu opgeroepen om dit 'krachtdadig' uit te voeren. Bovenal moeten er maatregelen worden genomen om de neergang van de voor China zo belangrijke vastgoedmarkt een halt toe te roepen.

In tegenstelling tot de gebruikelijke vage verklaringen, was de aankondiging van het Politbureau ongewoon duidelijk: “Er zullen inspanningen worden geleverd om de vastgoedmarkt te stabiliseren en de achteruitgang ervan een halt toe te roepen”. Zelfs zonder verdere verduidelijking werd deze zin opgevat als een onmiskenbaar signaal aan de markten dat de Chinese regering een einde zou maken aan de daling van de vastgoedprijzen en de daarmee gepaard gaande negatieve gevolgen voor de consumptie en de economie.

Dit is de eerste keer sinds het begin van de vastgoedcrisis dat de machtsstructuur in Peking een herstel van de vastgoedmarkt expliciet als doel heeft geformuleerd om de neergang van 's werelds op één na grootste economie een halt toe te roepen. De bijeenkomst van het Politbureau eindigde met een belofte om te proberen de jaarlijkse economische doelstellingen van het land te halen.

De timing van de aankondigingen was handig. Vlak voor de viering van de 75e verjaardag van de oprichting van de Volksrepubliek leidde het bericht tot een prijsvuurwerk op de Chinese aandelenmarkt, die al lange tijd wegkwijnde, maar die, zoals zo vaak het geval is, waarschijnlijk een flits in de pan zal blijken te zijn. Voor beleggers in aandelen is China de afgelopen 20 jaar een triest voorbeeld geweest van hoe economische groei zich niet 1:1 vertaalt in beursprestaties als belangrijke randvoorwaarden, zoals corporate governance, ontoereikend zijn (zie figuur 2).

Met een bruto binnenlands product (BBP) van 18 biljoen dollar is de Chinese economie nu ongeveer vier keer zo groot als de Duitse en bijna twee derde van de Amerikaanse. Jarenlang werd China beschouwd als de groeimotor van de wereldeconomie. Het groeiverhaal begint echter barsten te vertonen, wat de zorgen van veel Europese bedrijven over een verdieping van de economische crisis in China verklaart.

Het is de vraag of de Chinese regering erin zal slagen om het tij op de lange termijn te keren, aangezien de structurele problemen van de Chinese economie zelfs niet zouden worden opgelost als er een einde zou komen aan de ineenstorting van de prijzen op de vastgoedmarkt. Het gebrek aan sociale zekerheid op oudere leeftijd heeft geleid tot een hoge spaarquote, die nu in toenemende mate wordt gebruikt om vastgoedleningen af te betalen. De particuliere consumptie is slechts goed voor ongeveer 40% van het BBP. In de VS is dat bijna 70 procent en in de eurozone 53 procent. Daarbij komt de relatief hoge jeugdwerkloosheid van 18,8 procent en de toenemende desillusie van veel afgestudeerden die moeilijk een baan vinden. De lusteloze stemming wordt ook weerspiegeld in het consumentenvertrouwen, dat zich nog niet heeft hersteld sinds de Covid-crisis (zie figuur 3).

Bovendien is een groot deel van China's groei met schulden gefinancierd. De totale schuld van China (de som van particuliere huishoudens, bedrijven en de staat) is nu ongeveer 290 procent van het BBP en heeft zelfs de VS en de eurozone ingehaald. Veel overheidsinvesteringen zijn naar onrendabele projecten gegaan. Aangezien de consumptie ook niet in staat is om de groeikloof op lange termijn te dichten, is de enige overblijvende optie theoretisch de export, die steeds minder belangrijk wordt door de omvang die China nu heeft bereikt. De export was vorig jaar goed voor slechts 19 procent van China's economische output, vergeleken met meer dan 30 procent in de jaren voor de financiële crisis. Gezien de dreiging van tarieven en beperkingen die worden opgelegd door belangrijke handelspartners, zoals de VS en de eurozone, zal China het waarschijnlijk moeilijk vinden om zijn zwakke groei te compenseren door meer te exporteren.

Het is ook onwaarschijnlijk dat de belangrijke bouwsector, die tijdens de vastgoedhausse tot 20% van het bbp vertegenwoordigde (inclusief bouwgerelateerde diensten), zijn vroegere kracht zal terugkrijgen, aangezien de maatregelen van de regering ook inhouden dat nieuwe bouwprojecten worden beperkt om het overaanbod van woningen te verminderen. Minder bouwactiviteit betekent echter ook minder economische productie.

In ieder geval is de catalogus van maatregelen die tot nu toe is gecommuniceerd slechts een druppel op een gloeiende plaat. De 150 miljard yuan waarvan eigenaars van onroerend goed jaarlijks moeten profiteren via hypotheekleningen met een lagere rente komt neer op iets meer dan CNY 100 of ongeveer EUR 14 per hoofd van de bevolking. Zelfs de maatregelen om de aandelenmarkt, die al jaren wegkwijnt, nieuw leven in te blazen zullen weinig helpen als de economische cijfers en de vrijheid van ondernemerschap op de lange termijn niet verbeteren.

Een andere langetermijnuitdaging is de bevolkingsafname. Vorig jaar werden er slechts negen miljoen geboorten geregistreerd, of 6,4 per 1.000 inwoners. Dit betekende een nieuw dieptepunt in het geboortecijfer, terwijl het sterftecijfer met 7,9 het hoogste niveau sinds 1974 bereikte. Het aantal geboorten lag in 2023 dus ruim twee miljoen lager dan het aantal sterfgevallen. Aangezien China een negatieve immigratiebalans heeft ten opzichte van emigratie, krimpt de bevolking nog meer. Dit zal in de nabije toekomst waarschijnlijk niet veel veranderen, ondanks alle inspanningen om gezinnen met meer kinderen te stimuleren. Het vruchtbaarheidscijfer (d.w.z. het gemiddelde aantal pasgeborenen per vrouw) ligt landelijk slechts rond de 1,1 en zelfs onder de 1,0 in metropolen als Shanghai en Beijing. Een cijfer van 2,1 is nodig om de bevolking op peil te houden (immigratie niet meegerekend).

China's zwakke groei op lange termijn en de prijsdruk van Chinese exporteurs temperen zowel de wereldwijde economische groei als de inflatie (tenzij strafheffingen dit effect compenseren). Dit kan de Fed meer speelruimte geven om de rente te verlagen.

Zijn dalende rentetarieven goed voor de aandelenmarkt?

at hangt ervan af. Een dalende rente en een soepeler monetair beleid staan altijd op het verlanglijstje van aandelenbeleggers, maar zijn niet noodzakelijkerwijs een reden om feest te vieren. Wat beleggers eigenlijk willen, ziet er ongeveer zo uit: de inflatie daalt duurzaam tot twee procent, waardoor centrale banken de rente verder kunnen verlagen. De economie is robuust, bedrijven floreren en de aandelenkoersen zetten hun opwaartse trend onverminderd voort. Dit 'Goudlokje-scenario', genoemd naar het sprookje, beschrijft de perfecte middenweg in de zakenwereld. De wereldwijde economische groei is niet te hoog en niet te laag, de inflatie is laag en de centrale banken kunnen de rentetarieven permanent laag houden.

Wanneer de rentetarieven echter worden verlaagd als reactie op een economische neergang, zien de zaken er anders uit. Dit is vaak precies de reden waarom centrale banken de rente aanzienlijk verlagen. Voorbeelden hiervan zijn het uiteenspatten van de technologiezeepbel aan het begin van het millennium, de financiële crisis in 2008/09 en het begin van de pandemie van het Coronavirus in het voorjaar van 2020. Telkens waren renteverlagingen een reactie op een economische malaise met dalende bedrijfswinsten. De lagere rentes waren in deze fases een schrale troost voor aandelenbeleggers. Pas toen ze effect konden sorteren en de economie weer op gang kwam, stegen de bedrijfswinsten en aandelenkoersen weer (zie figuur 4).

De financiële markten verwachten dat de belangrijkste rentetarieven tegen de herfst van volgend jaar zullen dalen tot drie procent in de VS en iets minder dan twee procent in de eurozone (dit kan worden afgeleid uit de rentecurves). Dat is ongeveer twee procent minder dan nu, wat alleen realistisch lijkt als de inflatie blijft dalen. Anders zouden de centrale banken hun geloofwaardigheid in de strijd tegen inflatie verliezen. Als de inflatie daalt omdat de economie verzwakt of er zelfs sprake is van een recessie, zou de verwachting van sterk dalende rentetarieven een slecht voorteken zijn voor de aandelenmarkten. Aandelenbeleggers die hopen op dalende rentetarieven wensen daarom stiekem een “Goudlokje-scenario” van dalende inflatie en robuuste economische groei - het beste van alle werelden.

De inflatiegolf is misschien ten einde, maar het einde van de golf is nog niet in zicht.

De inflatie is nu aan het dalen nadat deze twee jaar geleden in de eurozone nog in de dubbele cijfers liep. De leden van de directie van de Europese Centrale Bank (ECB) verwachten voor 2024 slechts een gemiddelde prijsstijging van 2,5%. Het economisch momentum in de eurozone is echter ook zwak. Voor dit jaar verwacht de ECB slechts een bescheiden reële groei van 0,8 procent voor de eurolanden. Toch is er nog weinig ruimte voor renteverlagingen, aangezien de kerninflatie de afgelopen zes maanden net onder de drie procent is gebleven (zie figuur 5). Het is een indicator van de inflatiebasis, die de volatiele voedsel- en energieprijzen uitsluit en meer nadruk legt op arbeidsintensieve diensten en huisvestingskosten.

In de VS, waar de economie het veel beter doet dan in de eurozone, zijn er ook redenen voor een voorzichtige versoepeling van het monetaire beleid. De inflatie is onlangs gedaald tot ongeveer 2%, net als in de eurozone. De kerninflatie is gedaald van bijna 5,6 procent in 2022 naar 2,7 procent. Lagere loonstijgingen, die onlangs iets minder dan vier procent bedroegen, en een iets tragere stijging van de zeer relevante woonlasten tot 5,2 procent hebben hieraan bijgedragen. Beide inflatiecomponenten zijn echter nog steeds een stuk hoger dan in de jaren vóór de pandemie (zie figuur 6).

De afnemende inflatiedruk geeft de Fed de mogelijkheid om zich bij een verzwakking van de arbeidsmarkt meer te richten op haar tweede doel, volledige werkgelegenheid. Fed-voorzitter Powell bevestigde dit in een persconferentie op 18 september met de uitspraak: “Het moment om de arbeidsmarkt te ondersteunen is wanneer deze sterk is, niet wanneer we de ontslagen beginnen te zien”. Hieruit kon worden afgeleid dat de Fed de rente zou verlagen in anticiperende gehoorzaamheid om een stijging van de werkloosheid en een economische inzinking bij voorbaat te voorkomen. Aandelenbeleggers zagen dit als een verzekeringspolis tegen mogelijke tegenspoed, waardoor de kans op een 'Goudlokje-scenario' toenam. De volgende dag stegen de Amerikaanse aandelenkoersen met bijna twee procent.

Dit gaat echter voorbij aan het feit dat de inflatie de plannen van de Fed niet mag dwarsbomen. Zonder een verdere daling van de inflatie zou de Fed haar geloofwaardigheid in de strijd tegen inflatie op het spel zetten.