Economische reflatie, inflatie en de stijging van de rente op staatsobligaties

Door Andrea Siviero, Investment Strategist bij Ethenea

Andrea Siviero

an vorig jaar zijn reflatie, reflatoir beleid en reflatoire handel hete hangijzers in het debat onder economen en in financiële kringen. De markten houden de stijging van de inflatieverwachtingen nauwlettend in het oog en evalueren de impact van het cyclische herstel op de rente op staatsobligaties en het beleid van de centrale banken. Welke impact kunnen de huidige macro-economische ontwikkelingen op de markten hebben in de komende kwartalen?

Na de pandemie van 2020 hebben de monetaire en fiscale autoriteiten overal ter wereld ongekende beleidsondersteunende maatregelen genomen om de door de pandemie veroorzaakte deflatoire krachten om te buigen en te voorkomen dat de wereldwijde recessie in een depressie zou ontaarden. Dit reflatoire beleid heeft, samen met de ontwikkeling en geleidelijke uitrol van Covid-19-vaccins, de voorwaarden geschapen voor het ontstaan van een wereldwijde economische reflatoire omgeving in 2021.

In 2020 is de wereldeconomie met ongeveer -3,5% gekrompen. Gezien de buitengewone steunmaatregelen en de uitrol van de Covid-19-vaccins verwacht het IMF nu dat de wereldeconomie met ongeveer 5,5% zal opveren in 2021. Indien er zich geen verdere schokken of onverwachte grote tegenslagen voordoen, zou het reflatoire klimaat moeten bijdragen tot een solide economische groei. In 2021 zal deze groei echter ongelijkmatig over de regio's verdeeld blijven en sterk beïnvloed blijven door de ontwikkeling van de pandemie.

In de eerste helft van 2021 zal de inflatie in de geavanceerde economieën een stijgende tendens vertonen, vooral als gevolg van hogere energie- en grondstoffenprijzen, aanbodbeperkingen en een positief basiseffect. Wij verwachten dat de inflatie in het tweede kwartaal van dit jaar een piek zal bereiken.

Dit gezegd zijnde, zal de inflatie in de nabije toekomst gematigd blijven. Dit is te wijten aan een negatieve industriële productie, tegenwind van structurele krachten (zoals demografie, globalisering en technologie) en een toenemend gebrek aan evenwicht tussen besparingen en investeringen. Aangezien de inflatie onder het streefcijfer ligt, zullen de centrale banken waarschijnlijk verder kijken dan eventuele tijdelijke inflatiepieken en hun accommoderende beleid voor een langere periode handhaven - het zogeheten "low for long".

Wat betekent dit voor de financiële markten?

Een reflatoire omgeving met een cyclisch economisch herstel, een zeer ondersteunend macro-economisch beleid en gematigd stijgende prijzen wordt als positief beschouwd voor de aandelenmarkten en risicovolle activa in het algemeen.

Reflatiehandel geeft doorgaans de voorkeur aan activa die met een snellere economische groei worden geassocieerd en bevordert een rotatie naar de activa die tijdens de recessiefase het meest hebben geleden. De aandelen- en grondstoffenmarkten doen het meestal beter dan de andere markten, de aandelenmarkten van de opkomende economieën doen het meestal beter dan die van de geavanceerde economieën, en small caps en cyclische sectoren doen het beter dan large caps en groeiaandelen.

Tijdens een reflatoire fase zorgen de groeivooruitzichten en de stijgende inflatieverwachtingen ervoor dat de rente op staatsobligaties stijgt en high yield bedrijfsobligaties beter presteren dan investment grade bedrijfsobligaties. De cyclische herstel- en reflatiefasen gaan doorgaans ook gepaard met zwakkere veilige haven munten (doorgaans de Amerikaanse dollar, de Japanse yen en de Zwitserse frank), omdat de beleggingsstromen zich verplaatsen naar regio's met betere groeivooruitzichten en hogere rentetarieven.

Op termijn houdt een reflatoir scenario ook risico's in voor de financiële markten.

De goedkeuring van de Amerikaanse pandemiewet van 1,9 biljoen dollar, samen met de geleidelijke heropening van de Amerikaanse economie en de betere economische gegevens, leidde tot een stijging van de inflatieverwachtingen en een forse stijging van de rente op staatsobligaties. Hogere rendementen vormen momenteel een van de grootste risico's voor de financiële markten. Een aanhoudende en scherpe stijging van de Amerikaanse langetermijnrente zou het prille conjunctuurherstel kunnen verstoren, de opwaartse beweging van de markt kunnen doen ontsporen en de reflatiehandel kunnen verstoren. Het risico van hogere Amerikaanse rendementen zou ook de Amerikaanse dollar kunnen versterken en kan de kapitaalstromen van de opkomende economieën naar de VS weer op gang brengen. Hoewel het reflatoire klimaat tot dusver intact is gebleven, is de kans op verdere winsten in risicovolle activa kleiner geworden.

Wat mogen we in de toekomst verwachten?

Het reflatoire klimaat zal de langetermijnrendementen waarschijnlijk omhoog stuwen vanuit de lage niveaus van vorig jaar. Deze geleidelijke verstrakking van de financiële voorwaarden kan tot een verdere volatiliteit en golven van marktturbulentie leiden.

Wij verwachten echter dat de reflatiehandel die gepaard gaat met het cyclische herstel nog een lange weg te gaan heeft. Waarom? Wel, in de eerste plaats weerspiegelt de stijging van de langetermijnrendementen een sterke verbetering van de wereldwijde groeivooruitzichten. Ten tweede maken de ongekende steunmaatregelen dit herstel ook minder rentegevoelig dan in eerdere cycli.

Een ander aandachtspunt is dat de inflatie waarschijnlijk gematigd zal blijven en dat de centrale banken gedurende langere tijd een extreem accommoderend monetair beleid zullen blijven voeren. En ten slotte blijven de rendementen historisch laag. De bedrijven hebben zich tegen zeer gunstige voorwaarden geherfinancierd en de economische opleving zal hogere bedrijfswinsten in de hand werken.

Wij zien uiteenlopende groeiverwachtingen in de VS en Europa en de Fed en de ECB voeren een andere koers. Dat zorgde voor een toename van de rendementsverschillen tussen Amerikaanse en Europese staatsobligaties sinds het begin van het jaar. Hoewel de Amerikaanse dollar in 2020 ongeveer 11% van zijn waarde verloor, hebben deze ontwikkelingen de (alom verwachte) verdere verzwakking van de Amerikaanse munt afgeremd.

Een uiteenlopende Amerikaanse en Europese groeicurve en een verdere verbreding van de rendementskloof zouden deze trend kunnen ombuigen of de Amerikaanse dollar zelfs kunnen versterken, wat een aantal van de populairste reflatiehandelstransacties verder in gevaar zou brengen (bijvoorbeeld de grondstoffenprijzen en de cyclus van de opkomende markten). Het lijkt dan ook zeker dat we nog geruime tijd zullen spreken over reflatie en inflatie, en hun impact op de markten.