Zelfgenoegzaamheid
door Peter de Coensel, CIO fixed income bij DPAM
 Peter de Coensel |
De huidige ramingen van de rentevolatiliteit wijzen niet in de richting van nakende grote onzekerheid. De waarderingen van schuldpapier van Europese overheden zullen wellicht verdere correcties ondergaan. Het grootste deel van de schade zou echter achter ons moeten liggen. De aan bedrijfsobligaties verbonden waarderings-, positionering-, momentum- en liquiditeitsrisico's zijn bovengemiddeld hoog. Matiging is geboden, of de rente nu gaat stijgen of dalen.
Een terugval wordt meestal voorafgegaan door zelfgenoegzaamheid onder beleggers, al zijn bepalende factoren meestal pas achteraf vast te stellen. Wat de zaak verder bemoeilijkt, is dat we door de onbekende wateren van een eerste economisch herstel na een pandemie varen. Van de verschillende factoren die een terugval in gang zetten, zullen we ons toespitsen op inflatieangst, tanend beleggersoptimisme als gevolg van lagere groeiverwachtingen of teleurstellende data en ten slotte de afbouw van de kwantitatieve verruiming door centrale banken.
We zien dat de tienjaarsrente in de EU nu meestijgt met de Amerikaanse rente en de aanvankelijke weerstand heeft overwonnen. De Amerikaanse tienjaarsrente heeft in februari en maart een opwaartse correctie ondergaan en de Amerikaanse rentecurve is in versneld tempo steiler geworden. De rente is sindsdien gestabiliseerd op 1,50 % à 1,75 %, terwijl opflakkeringen van de inflatie zichtbaar waren met een CPI van bijna 3 % in de VS. De tienjaarsrente in de EU, die in het eerste kwartaal van 2021 veel weerstand bood, klom uiteindelijk iets hoger in het tweede kwartaal.
De Duitse tienjaarsrente stond medio mei heel even op -0,10%, maar sloot de maand af in de buurt van -0,20%. Wij verwachten dat de jaar-op-jaarinflatie in de eurozone zal oplopen tot 2,3 % à 2,5 % als gevolg van basiseffecten en prijsdruk veroorzaakt door de krapte aan de aanbodzijde. Het debat over structurele versus cyclische inflatie zal tot in 2022 voortwoeden. Feit is dat de markt vandaag uitgaat van een gemiddelde inflatie op langere termijn in de VS en de EU van respectievelijk 2,42 % en 1,60 %.
Wij zijn van mening dat beleggers in schuldpapier van de Amerikaanse overheid bij de huidige inflatieniveaus zelfgenoegzaam kunnen worden en dat de kans op een nieuwe duw omhoog zoals in het eerste kwartaal van 2021, toen de Amerikaanse tienjaarsrente steeg tot 2,25 % à 2,50 %, gering is. Deze mening wordt ingegeven door de behoorlijke verwachte rendementen van Amerikaans schatkistpapier in vergelijking met de verwachte langetermijnrendementen van openbaar verhandelde risicovolle activa. De Fed heeft de normalisering van de rente in de afgelopen 6 maanden effectief toegejuicht.
Aanhoudend accommoderend monetair beleid heeft beleggers echter grotere risico's doen nemen met beleggingen in 'investment grade'-obligaties, hoogrentende bedrijfsobligaties, converteerbare obligaties en aandelen. Volgens ons is het zelfgenoegzaamheidsrisico inmiddels verschoven naar spreadproducten. Bij de huidige rentestand kunnen Amerikaans schatkistpapier, kwaliteitsvolle staatsobligaties uit opkomende markten en specifieke staatsobligaties uit de EMU de correctie van risicovolle activa helpen compenseren, wat vorig jaar en begin 2021 niet zozeer het geval was.
Feit is dat spreadsectoren in de problemen kunnen komen zodra de Amerikaanse tienjaarsrente op chaotische wijze nog eens 60 bp tot 90 bp zou stijgen of de EU-rente, bij een vergelijkbare bèta, nog eens 30 bp tot 45 bp zou klimmen. Een dergelijke beweging kan een meer uitgesproken correctie op de Amerikaanse aandelenmarkten teweegbrengen, met negatieve overloopeffecten die de spread vergroten. De financiële positie van zowel financiële als niet-financiële ondernemingen zou een knauw krijgen. De bedrijfsleningen in de balansen van banken zouden verslechteren, waardoor de banken hun risicokosten zouden zien stijgen. Banken zouden hun kredietvoorwaarden aanscherpen op het slechtst mogelijke moment.
Vanuit het oogpunt van een risicogewogen verwacht rendement zouden staatsobligaties dus het minste van twee kwaden kunnen worden. Als de rente zich consolideert op het huidige niveau, of in het beste geval daalt, liggen er wellicht fraaie 'carry & roll-down'-rendementen of bevredigende totaalrendementen in het verschiet. De meest logische consensus is dat de beleidsrente nog minstens twee jaar negatief blijft of rond de nulondergrens blijft hangen. Zodra het piekende optimisme plaats maakt voor minder leuke groeiverrassingen, kunnen de creditspreads dus ten prooi vallen aan meer winstnemingen.
Ondermaatse liquiditeitsvoorwaarden, gezien de voorzichtige risicobeheersing door marketmakers aan de verkoopzijde, alsook het vooruitzicht van minder ondersteunende kwantitatieve-verruimingsprogramma's van centrale banken in 2022 kunnen de huidige zelfgenoegzaamheid doen omslaan in actievere hedging of rotatiestromen naar schuldpapier van overheden in ontwikkelde en opkomende markten. De positionering in schuldpapier is inderdaad sterker geworden naarmate het verhaal van centrale banken als 'lener in laatste instantie' voor bedrijven aansloeg.
In de VS heeft de Fed in het vierde kwartaal van 2020 en het eerste kwartaal van 2021 een einde gemaakt aan zijn interventies via diverse steunprogramma's voor bedrijven en banken. In de sector van Europese 'investment grade'-obligaties, en bij uitbreiding in de sector van hoogrentende obligaties, neemt het risico van zelfgenoegzaamheid toe. Beleggers zijn wellicht op het slechtst mogelijke moment uit de defensieve schuldpapiersector aan het stappen (of hebben dat al gedaan).
