Macroscoop : Oplaaiende gemoederen op de markten

Door Alexis Bienvenu, Fund Manager La Financière de l'Echiquier.

Het is met de financiële markten zoals met het echte leven ... af en toe is een grote schoonmaak noodzakelijk. Daarbij laaien de gemoederen hoog op. In het ene huishouden leidt dat tot een breuk, in het andere worden de zaken beter aangepakt.

De saga rond de levering van Franse duikboten aan Australië is een schoolvoorbeeld van hoe het niet moet. De relatie is voor lange tijd verzuurd geraakt. De partners hebben elkaar de rug toegekeerd en de wonden blijven etteren.

In China, waar bedrijven zijn overladen met schulden, is aangetoond hoe het wél moet. De Chinese overheid wordt geconfronteerd met buitensporig hoge schulden van structurele aard. De totale schuldenlast is in het land namelijk gestegen van ongeveer 160% van het bbp in 2008 naar meer dan 320% vandaag. Om die berg te doen slinken, of in ieder geval minder snel te doen aangroeien, verkrapte de overheid begin jaren 2010 het monetaire beleid. Die grote schoonmaak bezorgde de Chinese vastgoedmarkt enkele moeilijke jaren, vooral in 2011 en 2014.

China heeft uit die ervaring lessen getrokken en zijn monetaire instrumenten verfijnd om permanent te kunnen balanceren tussen enerzijds de economie stimuleren, wat noodzakelijk is voor de stabiliteit van het regime, en anderzijds een eventuele oververhitting als gevolg van overvloedige kredietverlening in toom houden. Tijdens de coronacrisis heeft het die expertise volop uitgespeeld.

Toen het land begin 2020 plotseling tot stilstand kwam, drukte Beijing het gaspedaal in, maar niet veel later schroefde het de stimuleringsmaatregelen alweer terug. In de eerste helft van 2021 ging het zelfs een licht verkrappende koers varen. Daardoor vertraagde in de tweede helft van 2021 de groei en kwamen bedrijven met teveel schulden onder druk te staan.

De dramatische situatie van vastgoedontwikkelaar Evergrande illustreert dat perfect. De nummer twee van de Chinese vastgoedsector is met zijn hoge schuldratio een niet al te solide speler en dreigt failliet te gaan – met mogelijk systemische impact – als de omstandigheden minder gunstig worden. Ook hier toont Beijing echter weer zijn behendigheid. In plaats van Evergrande in zijn geheel te redden, pompt het op korte termijn meer liquiditeit in het systeem om een bankencrisis te vermijden, terwijl het de verwevenheid van overheid en particuliere sector in het land gebruikt om de passiva te herschikken.

Enkele minder systemische spelers en de buitenlandse banken, die de vergissing hebben begaan schulden van Evergrande te kopen hoewel het bedrijf duidelijk kwetsbaar was, laat de regering wellicht in de kou staan. De schoonmaak komt er, al eindigen enkele stukken wellicht bij het afval. Zolang de belangrijkste relatie van allemaal, die tussen de middenklasse en de overheid, maar niet vertroebeld raakt. Chinese gezinnen moeten huisvesting krijgen of de huur kunnen innen waar zij op rekenen. Wat blijft er anders over van de beloofde 'gedeelde welvaart'? De gebouwen moeten worden opgeleverd, 'koste wat het kost'.

Er kunnen zich dus wel enkele problemen voordoen, maar het staat zo goed als vast dat de schokgolf van de herstructurering zal worden opgevangen. Er zou in elk geval heel wat meer moeten gebeuren vooraleer Evergrande tot een nieuw Lehman Brothers zou uitgroeien. Zelfs de Verenigde Staten zouden Lehman Brothers vandaag trouwens niet meer laten omvallen.

In dat land is de schoonmaak in de balans van de Fed nog altijd niet begonnen. De centrale bank koopt nog steeds elke maand voor USD 120 miljard aan obligaties. Er hangt echter verandering in de lucht. Voorzitter Jerome Powell liet er op 22 september geen twijfel over bestaan: tenzij het economische klimaat onverwacht verslechtert, zal het aankooptempo tegen het eind van dit jaar waarschijnlijk worden verlaagd. Voor beleggers breekt dan een nieuw tijdperk aan: dat van de geleidelijke verkrapping. De rente zal wellicht aantrekken.

Net zoals in China – en overal elders in de wereld, wat dat betreft – zullen de bedrijven met de meeste schulden onder druk komen te staan. Sommige zullen in wanbetaling gaan. Ongetwijfeld rijst de vraag of daar geen systemische risico's aan verbonden zijn, met name gezien de sterk gestegen vastgoedprijzen, die zo goed als zeker hier en daar voor uitwassen hebben gezorgd. De Fed heeft echter ook geleerd dat het systeem al te hoog oplaaiende gemoederen bij een schoonmaakbeurt niet aankan. Indien nodig zal er opnieuw ongelimiteerd geld in de markt gepompt worden.

Eerlijk gezegd dient zich geen andere keuze aan. De schuldenlast die de hele wereld heeft opgebouwd, kan behalve met matige inflatie alleen worden opgelost met nieuwe schulden. Daar komt nog bij dat op zeer korte termijn nieuwe, nog onvoldoende ingeschatte uitgaven moeten worden gedaan. Bij de 26e klimaatconferentie, die in november plaatsvindt, zal opnieuw duidelijk worden dat we nu meer schulden moeten maken om dringende uitgaven te doen ter bestrijding van de opwarming van het klimaat, anders krijgen we op termijn een veel hogere rekening gepresenteerd1.

De ultieme financiële schoonmaak zal moeten wachten. Voor de huishoudens is uitstel geen optie meer.