Fugro nog niet uit gevarenzone

Bijdrage geschreven door Robbert Manders van broker IG

Fugro houdt maandag een BAVA voor de stemming over een nieuwe aandelenuitgifte die is afgedwongen door een aantal banken. Daarnaast beweegt olie en dat heeft Fugro al aardig hoger gezet. Hoe zit dit eigenlijk?

Eerder schreven we over olie, maar er zijn aandelen die beweeglijker zijn dan de olieprijs, denk nu aan bijvoorbeeld Royal Dutch Shell . Echter is er nog een overtreffende trap van volatiliteit en dat is midkapper Fugro . Bijvoorbeeld dinsdag, toen op een bepaald moment Brent zo’n 3% hoger stond, stond Royal Dutch Shell al 6% hoger en Fugro 9%. Het klopt dat elke dollar die de olieprijs stijgt een disproportioneel groot effect heeft op de winst van Royal Dutch Shell .

Toch is olie voor Fugro is een heel ander verhaal dan voor Royal Dutch Shell . Het bedrijf heeft kenmerken van een lange termijn call-optie op olie. Het bedrijf behaalt namelijk substantiële omzet uit het onderzoeken en het in kaart brengen van zeebodems. Dit is vooral nuttig om olie en andere grondstoffen te vinden maar kan ook nuttig zijn voor het plaatsen van windmolens. Het bedrijf doet ook werk voor infrastructuur(projecten) op land, maar helaas zijn die activiteiten niet zo lucratief.

Omzet

De onderstaande figuur laat zien uit welke marktsegmenten Fugro zijn omzet precies vandaan haalt. Zoals te zien haalden ze de helft van de omzet in 2019 nog uit olie en gas. Het bedrijf laat vooral zien dat het diversifieert vanuit olie en gas naar andere markten.

Bron: Fugro jaarverslag 2019

Echter is het vooral zwakte in olie en gas en niet de groei in andere segmenten waardoor het belang van olie en gas op de totale omzet afneemt. Een belangrijke hindernis is dat oliewinning op zee een stuk duurder is dan op land en dit pas echt op stoom raakt vanaf een olieprijs van grofweg $70-$80 per vat.

Bron: IG, cijfers Fugro .

Van 2013 tot 2019 is de omzet uit olie en gas met 56% gedaald, terwijl de andere omzet met maar 22% steeg (en die omzet ook al vanaf een lager niveau begon). We kunnen dus vaststellen dat Fugro het wel probeert om te groeien buiten olie, maar dat het erg lastig is.

Dit jaar ging de situatie van kommer naar kwel. Het bedrijf verwacht zelf dat de omzet in 2020 met 10% daalt. Ook verwacht het een aangepaste operationele winst van €40 miljoen waarbij het een verlieslatend onderdeel dat het wil verkopen buiten beschouwing laat.

Gevoeligheid olie

Omdat traditioneel de olieprojecten op zee het meest lucratief zijn voor Fugro , laat de oliegevoeligheid zich goed samenvatten in de onderstaande grafiek. Brent daalt, de EBITDA (operationele winst voor afschrijvingen) daalt harder en de operationele winst (EBIT) daalt nog harder dan de EBITDA.

Geïndexeerde cijfers met basisjaar 2011. Bron: IG research.

Zo zal het niemand verbazen dat de beurskoers van Fugro nog maar een schim is van wat het in 2012 was.

Nieuw geld ophalen

Fugro heeft afgelopen februari al nieuwe aandelen uitgegeven en daar iets meer dan €80 miljoen mee opgehaald. Dit is een flink bedrag voor een bedrijf dat nu een beurswaarde heeft van nog geen €500 miljoen. Toch is de situatie door de lage olieprijs zo penibel dat er nog meer geld bij moet. Onder druk van financiers wil Fugro nu nog eens €250 miljoen bij beleggers ophalen. Dat betekent een forse verwatering van hun huidige belang. Het plan moet nog wel langs aandeelhouders, die hier op maandag over mogen stemmen.

Dit is een andere casus dan Unibail (waar wij eerder over schreven), want Fugro heeft het geld echt hard nodig. Dus het is waarschijnlijk dat aandeelhouders vóór het plan stemmen, hoe pijnlijk de verwatering ook is. Vlak na de BAVA zal bekend worden tegen welke prijs de nieuwe aandelen de deur uitgaan.

Woekerrente

Als het Fugro lukt om het geld uit de markt te halen, krijgt het o.a. een lening met een EURIBOR-opslag van 4.25% die stapsgewijs oploopt tot uiteindelijk 8% in het derde jaar. Met de huidige lage marktrente is dat bijna een woekerrente te noemen. De bedoeling gedachte is duidelijk: geld uitlenen aan Fugro is risicovol en hoe verder men in de toekomst kijkt, hoe hoger dat risico is.

Waardering

Onderstaande tabel laat zien wat de prijs/boekwaarde en marktwaarde (inclusief schuld)/EBIT was voor Fugro over de afgelopen 9 jaar.

Het mag duidelijk zijn dat de waardering al jaren relatief duur is voor een verlieslatend bedrijf. Bedrijven die geen winst maken en krimpen staan vaak op een prijs/boek onder de 1. Dat het aandeel nog redelijk boven water bleef komt omdat men op betere tijden wachtte. Zoals eerdere grafieken in dit artikel lieten zien kwamen die betere tijden niet.

Als de olieprijs weer naar een redelijk niveau klimt en Fugro als een wonder weer zeer winstgevend wordt, zoals in bijvoorbeeld de periode 2006-2012, en net als toen een EV/EBIT krijgt van 13, dan kan de koers ook met een emissie naar €25. Daarvoor moet de olieprijs wel minimaal verdubbelen.

Wat te doen met Fugro?

Tenzij de olieprijs hard stijgt, zal Fugro een moeilijk verhaal blijven. Des te meer blijkt hieruit het profiel van een bedrijf dat eigenlijk een verkapte calloptie is op de olieprijs. Als het niets wordt, verliest de belegger €5. Met een acceptabele olieprijs gebeurt er weinig, maar met een duurzame verdubbeling is het kassa. Dus wie denkt dat olie gelijk zal blijven of dalen kan short gaan op Fugro , maar wie denkt dat olie zal stijgen kan ook bijvoorbeeld Fugro kopen.

Ook is er een interessante gebeurtenis om naar uit te kijken: de BAVA van maandag. De uitslag zal weinigen verrassen, maar het kan de koers toch in beweging zetten.

Leest u meer op IG.com/nl